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　报告要点
　　流动性分层和隔夜利率进入0时代意味着，数量工具效率有限，全面降准的概率越来越低，未来可能只是“三档两优”之中的修修补补；随着利率市场化推进，利率并轨渐近，价格工具优于数量工具，利率并轨配合适当下调政策利率，可以更好的传导到实体经济。
　　国常会部署降低实际利率，量价政策待落地。6月26日国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实利率的多项措施，政策目标仍是2018年以来的不变主题——支小助微、降低融资成本，但本次会议更细致而全面——量价两方面兼顾。背后可能意味着政策将逐步在价格工具领域发力，深化利率市场化改革或许是后续政策的着力点。
　　当前宏观政策仍然以信贷，尤其是对小微企业的信贷来作为目标，从量和价两个角度均有要求。从量方面，要求金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到1800亿元以上；确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余额均明显高于上年，其中2018年12月工业中长期贷款余额为85900亿元；会议同时强调了支持中小微企业通过债券、票据等融资。从价方面，要求确保小微企业贷款实际利率进一步下行。
　　全面降准效果有限。1月全面降准后，从贷款加权平均利率的走势可以明显看出，实体经济部门从银行获得贷款融资的成本在降准之后不降反升；从实体经济运行情况看，PMI并无明显起色。总而言之，贷款加权利率回升、实体经济经济度下滑延续，并未达到预期效果。
　　未来准备金政策可能只是打补丁。数量渠道失效导致全面降准流动性传导不到实体经济；多次降准后，全面降准空间有限。面对货币政策趋于结构性与信贷化的明确方向，定向降准政策方向明了。对“后两档”定向降准、尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准除了能支持小微、民营企业信贷外，信用派生效果也更理想。此外，推动监管和信贷政策等多层次政策不断推进配合。
　　降息路径：美联储-OMO -MLF-TMLF-LPR-贷款利率。利率市场化老生常谈，今年加速推进，但目前LPR机制并不完善，对贷款利率的引导作用有限。全球货币政策进入降息周期，国内外因素共同提高降息预期，首先是通过公开市场操作利率，即逆回购和MLF，或者TMLF操作利率跟随下调。随着利率利率市场化不断深入发展，形成LPR引导贷款利率的机制。最终形成OMO-MLF-LPR-贷款利率的利率调控框架。
　　债市策略：国常会和货币政策委员会二季度例会都透露加速推进利率市场化，美联储降息将为国内货币政策打开空间。预计后续货币政策仍将以信贷、尤其是小微信贷作为锚，数量上定向降准为主，价格上料待美联储降息落地后下调OMO利率，后续待利率市场化机制完善后调整LPR并引导贷款利率下行。从目前看，宽松预期下10年国债仍将在3.0%-3.4%区间波动，不过短期需防范风险偏好波动的影响。
　　全球经济呈现出逐步放缓的过程。美国、欧元区、日本和中国的PMI指数均下降。各国的出口增速均承受较大的压力。在经济压力加大的条件下，FOMC会议美联储释放出降息信号，市场预期美联储将在7月开始下调利率，为下半年中国推进利率并轨提供了政策空间。
　　(三)投资策略：牛市第二阶段
　　在当前牛市第二阶段逐步开启的条件下，市场化改革政策的持续影响是牛市第二阶段的驱动力。发展直接融资是金融供给侧改革的重要内容，转融通制度的修订将进一步强化资本市场价值发现的功能，并购重组新规将增强服务实体经济的能力。这对于券商等非银金融机构而言都构成巨大的政策红利。在经济下行，全球宽松的过程中，中国利率并轨的政策空间进一步打开，有利于实体经济降低融资成本。因此，我们维持牛市看法不变，看好三季度的金秋行情，建议投资者加配券商保险等非银金融板块，坚持蓝筹基石、科创先锋的行业配置思路，迎接牛市第二阶段上涨的到来。
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